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美联储为何扩表,鲍威尔还有哪些后手

温|荣剑(经济学博士,在一家大型国有银行工作)

鲍威尔于2018年2月5日宣誓就任美联储主席。未来两年,美联储的货币政策经历了定向调整,从“加息和规模缩减”转变为“降息和规模扩张”。截至目前,美联储已经两次下调基准利率目标区间至1.75%-2.00%,资产余额从8月底的3.76万亿美元恢复至现在的3.95万亿美元。

然而,与美联储之前的运作不同,美联储这一政策转变的背景因素更加复杂。

首先,美国的失业率已降至3.5%的历史低点,通货膨胀水平已连续12个月低于2%。因此,仅从美联储确立的充分就业(失业率低于6.5%)和价格稳定(2%)的政策目标来看,它还没有足够的“降息和扩表”需求。

从耶伦和鲍威尔(Yellen and Powell)任期内(从2014年至今)美国的就业和物价状况来看,除了2018年物价连续八个月上涨2%以上(美联储在此期间加息四次)之外,其余时期美国的失业率和物价水平都在美联储的目标范围内。有鉴于此,2014年至2019年7月期间,美联储货币政策的主要基调是在反危机时期从非常规政策状态回归正常,包括逐步缩小扩张规模(2014年1月)、停止扩张(2014年10月)、加息(2015年12月)、加息加减规模(2017年10月)。

自2019年以来,美国失业率进一步从4%降至3.5%,而物价水平稳定在1.4%。不过,美联储不仅调整了利率政策方向,提前结束了规模缩减操作,还在上周四宣布,将从10月15日(至明年第二季度)开始,以每月约600亿美元的利率购买国债,同时维持9月17日(至明年1月)重启的回购操作。因此,预计美联储资产负债表规模将有可能在明年第二季度末回到抗危机时期的峰值4.5万亿美元(包括600亿美元月度国债购买计划、750亿美元每周隔夜回购额度和700亿美元每周定期回购额度)。

尽管鲍威尔一再强调,此次餐桌扩张不是危机期间的“量化宽松”,但就美联储将采取的行动规模和速度而言,美联储已经走上了重回餐桌扩张的道路。要说前后的区别,更多地体现在技术层面,例如,在美联储扩大表后,货币市场的参与者可以首先获得流动性,尤其是货币基金;此外,美联储计划购买期限不到一年的国债,这可能进一步压低短期国债收益率,从而有助于改善美国债务收益率曲线的形状。此前,市场普遍认为颠倒的美国债务收益率曲线是经济衰退的前兆。

其次,由于美国目前的就业和价格数据没有超出美联储的目标范围,是什么因素导致鲍威尔在不到一年的时间里将其政策取向调整了180度(鲍威尔在去年10月2日于波士顿举行的全国商业经济协会第60届年会上发表了大大超出市场预期的鹰派言论,而鲍威尔的温和言论也在今年10月8日于丹佛举行的全国商业经济协会第61届年会上超出了市场预期)。

我认为这些因素主要包括以下四点:

一是特朗普因素对美联储独立性的影响。长期保持美国经济增长率在3%以上是特朗普政府纲领的重要组成部分,也是“美国第一”的经济逻辑支点。出于这个原因,特朗普已经成为“支配”美联储最频繁的美国总统。为了维护美联储的独立性,美联储主席应该与白宫保持适当的距离。然而,就鲍威尔就任主席后美联储的实际行动而言,这些行动基本符合特朗普的要求,包括降息和扩大席位。特朗普先打电话,鲍威尔紧随其后(尽管他一直试图与白宫保持距离)。因此,只要白宫仍在特朗普的管理之下,它对美联储的影响就会继续,否则只要美国经济增长率低于特朗普的目标,鲍威尔就会一直面临来自白宫的压力。然而,正如美联储9月份会议记录所显示的,美联储内部存在巨大差异,鲍威尔与国会的沟通频率大大超过了他的前任。这两点恰恰是美国机制的自我平衡,缓解特朗普削弱美联储独立性的固化。

第二个是颠倒的美国债券收益率的溢出效应。今年困扰全球金融市场和美联储的重要事件之一是美国债券收益率的上下颠倒。自2018年11月以来,(5 -3年)美国债务和(5 -2年)美国债务收益率一直上下颠倒。自今年3月以来(10 -3个月),美国国债收益率也出现了上下颠倒。8月份(10 -2年),美国债务收益率一度上下颠倒。作为美国上下颠倒的区间,尽管上下颠倒的美国债务收益率是否也是美国经济衰退的前兆还有讨论的余地,但毕竟这是一条持续了50多年的经验数据规则,对市场预期仍有巨大的心理影响。根据墨菲定律,这种心理暗示将对金融市场产生巨大的溢出负面影响。因此,美联储有责任解决这个问题。鲍威尔10月8日宣布美联储将很快扩大其席位后,11日10年期和3个月期美国国债收益率连续56天扭转了上下颠倒的局面。

第三是美元货币市场异常波动的催化作用。在多种因素的综合影响下,如美联储下调存款准备金率、美国国债供应量大幅增加以及美国债务估值变化导致杠杆融资投资者融资缺口扩大,美元货币市场在9月中旬经历了“资金短缺”,隔夜回购利率飙升至10%。因此,美联储在10年后重启回购操作。到目前为止,它已经向市场注入了近2000亿美元的短期流动性。相应的银行存款准备金率从9月中旬的1.38万亿美元升至1.53万亿美元,美元货币市场也暂时缓解了恐慌情绪。然而,“美元短缺”的突然出现客观上表明,美联储此前对市场流动性的判断明显偏离。因此,他需要纠正这种偏差,这也是美联储重返餐桌扩张的主要动机之一。

第四,美国股市上涨的主要原因是连续性问题。股票市场的长期牛市是美国当前记录和持续经济增长的重要支撑因素之一(已经连续123个月保持增长),而推动美国股票市场长期牛市的一个重要因素是通过公司发行的债券回购股票。据德意志银行(Deutsche Bank)统计,自2009年以来,该公司在股票回购上的支出高达3.6万亿美元,而特朗普减税给美国公司的股息的三分之一也用于股票回购。美国股票公司能够通过发行债券继续获得资金的原因与美联储创造的低利率环境密切相关。在美国经济的内生驱动力和劳动生产率没有显著提高之前,美国股票价格上涨对美国经济的贡献至关重要。美联储降息和重返扩张表显然有利于企业债券回购模式的延续。

第三,美联储的双陆棋还有什么?尽管美联储已经退出了“加息、缩减资产负债表”的货币政策正常化,回到了“降息、扩大资产负债表”的宽松状态,但它能实现特朗普3%的长期增长目标吗?

毕竟,这场危机过后,全球经济已经习惯了极度宽松的货币环境,全球经济“低利率、低增长、低通胀”的趋势正在逐步形成。恐怕仅靠美联储目前的宽松政策很难有所作为。因此,在白宫和美联储的现有框架下,确保美国经济增长的需求非常重要。因此,毫不奇怪,回到零利率的下限,在更大规模和更广范围内启动量化宽松,甚至日本央行已经实行的qqe(负利率的定量和定性货币宽松)都将成为鲍威尔未来宽松政策的考虑因素。

(这篇文章只代表了作者的观点。责任电子邮件:yanguihua@jiemian.com)

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